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主题:对冲基金论文写作 时间:2024-02-03

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摘 要:近些年,对冲基金激进主义策略受到越来越多基金管理者的关注,其研究重心也开始从资本市场价格变动转向标的企业管理层.对冲基金激进主义策略呈现出“改善公司治理、注重目标企业长期发展、减少委托冲突”等特点.本文针对该策略研究的转变,从对冲基金激进主义策略特征、市场有效性、策略研究方法以及对公司治理的改善等几个方面,对对冲基金激进主义策略进行综述.

关键词:对冲基金;激进主义策略;公司治理

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2017)02-0027-05

一、引言

对冲基金的目标是获得超过基准利率的绝对收益(Goetzmann和Ross,2000).在2000年之前,对冲基金主要依靠基金管理者运用套利手段捕捉交易机会获取收益.对冲基金投资策略可分为市场中性、买入持有、基金中的基金(Fund of funds)、可转换套利、风险套利、趋势跟踪、全球宏观等.大量的文献集中于讨论以上策略对于对冲基金的影响,其中市场中性策略最受研究者关注.采用市场中性策略的对冲基金是使用量化模型同时持有几十个不同多空头寸的投资组合,从而能够在很大程度上不受证券市场波动的影响,其局限性是过度依赖所选股票的表现,研究结果显示该策略并没有带来显著的超额收益(Amenc和Curtis,2003;Ribeiro和Machado-Santos,2011).随着近年来套利机会的减少,许多对冲基金开始转向其他套利策略,其中激进主义策略(Hedge fund activism)作为积极型策略的一种,受到基金公司的关注.

表1显示,在美国采用激进主义策略的对冲基金数量越来越多,并且许多对冲基金都在主动寻找能够采用此策略的标的企业(Gillan和Starks,2007;Karpoff,2001).对冲基金激进主义策略是指购买上市公司5%或者更多的股权以期能够影响公司策略的交易行为.5%的股权购买触发了美国证券交易委员会的13D规则(Schedule 13D).该规则要求披露股权购买者的身份、目标公司、购买股票的数量以及购买目的.Brav等(2009)通过分析2003年1月至2005年12月的13D文件,发现几乎所有对冲基金的初始购买都明确地指出了其购买目的,即间接管理公司.一般的投资策略在风格上偏向于相对价值型或者量化导向型,注重在市场中建立对冲头寸来获得超额收益.激进主义策略属于事件驱动型,在公开上市的标的公司中持有少数股东权益,以期施加影响、增加公司价值并提高股价.在我国,由于对冲基金的发展处于起步阶段,相关监管以及市场条件受到约束,关于运用此策略的研究较少.本文对美国采用激进主义策略的对冲基金研究进行综述,以期了解其策略特征、表现以及研究方法.

二、对冲基金激进主义策略的主要特征

随着经济发展和金融创新的不断涌现,机构投资者、银行以及传统基金公司越来越重视对冲基金在金融市场中所发挥的作用,其所采用的投资策略也受到市场的关注.对冲基金激进主义策略的特征是能够减少冲突、注重目标公司长期发展.和此同时,激进主义成为公司治理机制的一种新形式,能够引起企业运作以及金融监管的改革.对冲基金的激进主义策略在很多方面和传统的投资策略风格不同.

首先,采用激进主义策略的对冲基金管理者有更强的财务激励去营利.一般来说,对冲基金会获得超额收益的一定比例(如20%)作为除固定管理费之外的基金表现奖励.此外,对冲基金的管理者也会将自有财产投入到基金中.这种在补偿结构中的高投资回报激励和共同基金或者养老基金的管理者形成了鲜明的对比,后者并不允许取得超额回报的部分抽成.标的企业的长期发展对于对冲基金最终的价值体现至关重要,从而基金管理者更注重目标企业的财务表现.

第二,对对冲基金的监管相对宽松,因为它们并不是广泛地面向大众,而只是面向机构客户或者数量有限的富有的个人投资者.因此,采用激进主义策略的对冲基金不会受到严格的信托标准(Fiduciary standards)的约束(如附在《雇员退休收入保障法案》中的条款),使得对冲基金能够更加灵活地介入被投资公司.举例来说,法律并没有要求对冲基金像其他机构投资者一样维持多样化的资产组合,所以他们可以较为容易地集中持有大量的目标企业股权.更进一步说,他们利用衍生证券或者保证金交易来对冲或者杠杆交易标的资产.这些对于激进主义的股东来说都是非常重要的优势.

第三,激进主义对冲基金较其他机构投资者(共同基金、养老基金等)面临较少的利益冲突问题.因为后者往往和被投资公司有其他商业往来或者非金融的事项和目标.对冲基金管理者很少面對这样的冲突.最近的研究发现,不同于共同基金和养老基金,对冲基金根据其组织结构以及面临的激励不同,确实能够影响公司董事会和管理层(Huang,2010).对冲基金高薪雇佣管理者管理着不受约束的资金池.因为不受管理共同基金和养老基金规定的影响,对冲基金能够高度集中地持有一些公司头寸,利用杠杆和衍生品拓宽覆盖的范围.

第四,激进主义策略是通过公司治理的方式来获得超额收益.一般的对冲基金策略是在不同市场运用套利的手段来营利,其关注的焦点是投资不同品类的证券、衍生品以及商品市场.激进主义策略则是在一家公开交易公司中持有少数股东权益,目的是对公司施加影响、增加公司价值并提高股价.

最后,对冲基金通常含有锁定条款来限制投资者收回他们的本金.假设对冲基金的激进主义者投资目标公司平均超过1年以期维持其策略,这项条款能够允许管理者有更大的灵活性去关注中期以及长期的投资目标.

三、激进主义策略的市场有效性以及研究方法

激进主义策略不是资本市场中的新策略.在美国,像养老基金和共同基金这样的机构投资者自20世纪80年代就已经积极投身于对所投资企业的管理中,其目标就是要提高股东价值(Grossman和Hart,1980;Frantz和Instefjord,2009).早期的研究发现,当机构投资者(尤其是共同基金和养老基金)采用激进策略时,他们并没有使得股东获得显著的收益(Black,1998;Romano,2000;Malkiel和Saha,2005;Karpoff,2001).Ackermann等(1999)利用1988—1995年对冲基金的大样本数据,发现对冲基金的表现持续处于共同基金和标准市场指数之间,并且对冲基金的波动性要大于共同基金以及标准市场指数.可能的原因是,一方面早期的机构股东激进策略一直被一些监管措施以及结构壁垒所阻碍.例如搭便车问题以及利益冲突(Black,1990),最终严重影响了这种策略的效果(Black,1998;Karpoff,2001;Gillan和Starks,2007).另一方面,在前期的研究中,激进主义策略并没有在考察期有较好的表现,可能存在短期内策略的表现并不显著.随着股东更加着眼于公司长远的发展,注重长期收益,在长期中采用该策略的基金表现更为突出.Brav等(2008)指出,在2001—2006年间激进策略的对冲基金平均每月相较于市场获得1%的超额回报.Boyson和Mooradian(2007)同样指出激进策略的对冲基金每年相较于其他类型对冲基金获得3.3%的超额回报.一些学者研究欧洲市场时得到了类似的结论(Stokman,2007;Mietzner和Schweizer,2014).

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