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从谋划收购到收购中止,直至修改方案再度重启收购,创新股份（002812.SZ）历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）一事终于获得监管部门的放行.
此次超过50亿元的收购对创新股份来說意义非凡.从上市不到半年就谋划此次收购,如今用一年有余的时间完成收购,公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航.
上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜,公司珠海基地建设完成后,有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商.只是,与一年前启动收购时相比,如今锂电池隔膜市场已经陷入战的红海中,上海恩捷还能实现期望的利润吗?
毛利率逆势上升
按照最初的收购方案,创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股,作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和*费用等.由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制,收购并不会导致借壳上市.
由于股东中涉及境外自然人,2月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权,即公司不收购Tan Kim Chwee和Alex Cheng合计持有的上海恩捷6.67%股权.
收购方案修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权,交易作价51.8亿元,配套资金不超过8亿元保持不变.两个月后,创新股份顺利拿到重组批文.不过由于实施了送转方案,公司发行方案顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购.
根据介绍,宁德时代、国轩高科（002074.SZ）和比亚迪（002594.SZ）等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户,成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发.
2015-2017年,上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元,归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元.
上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率,这首先得益于公司超高的毛利率.
2015-2017年,上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%.无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜,公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态.
此外,上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费.2015-2017年,公司的综合良品率分别为53%、73%和78%,星源材质（300568.SZ）招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%.
根据行业水平,干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜,星源材质主打干法隔膜.由此可见,上海恩捷的良品率较一般同行确属领先.
不过,也并非全部如此,金冠电气（300510.SZ）收购的鸿图隔膜良品率同样不菲.2015-2016年及2017年1-8月,鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03%和69.07%.与上海恩捷相比,公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀.
但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比,没有一家同行有这样的好日子.星源材质是上海恩捷在国内最主要竞争对手,2016年,公司的毛利率为61.7%,2017年下降9.85个百分点至51.85%.
沧州明珠（002108.SZ）是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司,2016年公司毛利率为63.61%,稳中微降基本稳定,2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点.
2015年9月,胜利精密（002426.SZ）以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）51%的股份,从而涉足锂电池隔膜领域,公司随后在2016年10月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份,从而持股达到84.77%.
苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似,主打湿法隔膜,客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商.根据胜利精密年报,2017年,苏州捷力基膜设计产能近4亿平米/年,涂布膜设计产能达1.2亿平米/年.
与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产能、2.38亿平方米的涂布膜产能相比,苏州捷力的规模并不逊色,但毛利率却相去甚远,其2016年的毛利率为49.02%,同比稳中有升,2017年,毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%.
金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团（600525.SH）收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商,但由于两家公司并没有2017年完整的财报,其毛利率的变化无从知晓.
在同行毛利率普跌之际,作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升,即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜,可湿法隔膜同行的毛利率也在下降,上海恩捷是如何做到逆势而上的呢?
跳水的隔膜单价
华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示,在构成锂电池隔膜的生产成本中,成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本,占比接近一半,主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%,电力和燃气则占到了约20%.
在上述成本构成中,人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测,而聚乙烯等原材料主要受油价影响,企业则无法控制.由于低油价的存在,2015-2017年,上海恩捷聚乙烯采购单价分别为30602.29元/吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨,期间下降了29.26%.
不过,随着油价在2017年下半年以来持续上升,聚乙烯的开始回暖.根据Wind数据,截至2018年2月,高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近,直逼2015年三季度时的高点.而在2017年三季度时,进口平均单价尚在1100美元/吨附近.
不过,在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中,产品比营业成本更加明显,多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜的下降有关.星源材质在解释公司业绩时就表示,产品下滑是主要原因之一.
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沧州明珠定增加码湿法锂电隔膜产品结构将进一步优化
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