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摘 要：自1992年fama与French在资本资产定价模型（CAPM）的基础上提出了股票定价三因子模型,就被广泛运用于西方资本主义市场中解决诸如金融投资决策中资产股价、资本预算、股票收益预测等问题.但是,此模型并不一定适合各种机制尚不完善,投机性较强散户众多的中国股市.本文以沪深300从2012至2013年的收益率为样本,研究Famas三因子模型中的因子与股票收益率之间的关系并发现规模因子与股票收益率之间存在显著负相关关系.而风险因子与价值因子与收益率关系并不显著.在此基础上,本文分析了导致此项结果产生的可能原因.
关键词：背景；验证
资产组合理论作为现代金融学理论核心研究之一,自马克维茨于1952年首次提出以来,经历了长足发展,这主要表现在以下几个阶段：1964年,Sharp与Lintner将此模型简化,提出任何资产的收益率都能用资产的收益率均值、标准差与对资产组合的敏感程度来描述,这就是经典的CAPM模型.模型认为,在均衡条件下,投资者所期望的收益和他所面临的风险的关系可以通过资本市场线、证券市场线和股票特征线来说明.但是,经过十数年的大量实证检验表明,以CAPM模型解释股票市场的收益率并不能得到学术界完全支持（Douglas,1968；Friend &Blume,1970）.1992年,Fama与French在检验标准CAPM模型中发现了两个与股票收益率显著相关的变量：公司的规模与其账面价值,从而形成了Fama-French三因子模型.此后,许多西方学者如Drew（2002）,Belreatti与Di Tria（2002）,Grauer与Janmaat（2010）先后通过实验检验证明,与CAPM 模型相比,Fama-French三因子模型在美国、澳大利亚、印度、香港、希腊等证券交易市场中能更好的解释股票市场的投资收益.
2011年,李体委在分析中总结出中国股市的四大特点：诚信缺失,监管不力；散户为主,投机盛行；流通股与非流通股同时存在；变化迅速,阶段分明.基于此项考虑,笔者认为,我国股票市场在一定程度上有别于西方发达国家,在考虑Fama-French三因子模型时,每个模型因子对中国股市收益率的解释度上可能有别于西方国家股票市场,例如：市净率比因子对收益率的解释作用可能不强,规模因子对收益率的解释作用可能相对较强.在文章中,笔者对这一观点进行验证.
一、Fama-French三因素模型背景
1992年,在验证CAPM模型中市场风险能否解释股票市场中的收益时,Fama与French发现,投资组合中的贝塔变量不能有效的解释平均收益率,而公司规模、账面市值比却对其有一定解释作用.之后,为了进一步验证他们所得的结果,Fama与French通过添加美国政府与公司债券收益率序列扩大了收益率序列集,并添加了能够解释收益率的一系列变量如资产负债比、市净率、交易量、流通股比例等.经过分析验证,Fama与French发现,投资者在构建投资组合时, 对上市公司的规模,账面市值比,市场风险的考虑相对较多,三者在很大比例上对股票收益作出解释,它们对股票收益与定价作用甚至超过了传统上认为的市场风险贝塔的作用.于是,1993年,Fama与French首次提出了股票定价三因子模型,把市场风险（贝塔）,规模（市值）和价值（账面市值比））看作影响股票收益率的三个决定性因素.
前文提到,中国股市具有其特殊性,自上世纪九十年代中国股市成立以来,国内大量学者着手于Fama模型对中国股市的解释度.范龙振（2002）以A股股票市场月收益率为样本,发现价值因素,规模因素,市场因素都在中国股票市场中显著存在,不仅如此,三因子模型能够完整的解释大多数股票的回报率的变化.此后,邓长荣与马永开（2005）以沪深股票市场股票为样本,研究发现Fama三因子模型在中国股市是成立的.与此同时,也有大量的学术研究反驳Fama三因子模型不能有效的解释中国股市.如2001年,陈信元在研究中发现,市场因子贝塔无论在CAPM或Fama三因子模型,都显著缺乏解释力.仪垂林（2001）发现三因子中的账面市值比因子不能有效解释股票平均收益率,两者没有显著正反关系.顾娟（2003）年研究发现,上市公司的基本面如账面价值,市值等因素不能对股票收益率有显著预测作用.2004年,Wu和Xu的研究中发现规模因子和账面市值比因子并没有显示出轨股票的收益率有明显的解释作用.但是,很多大多研究都是通过分析个股样本从而得出Fama模型对股票市场收益的解释力度,而从指数这种宏观角度上分析其有效性的文献较少.
二、Fama三因子实证验证
(一)样本来源
本文以沪深股票市场A股股票为样本,样本区间从2013年1月10日到2014年1月10日,股票行情数据与公司财务数据来自于雅虎数据库与Wind数据库.本文采用时间序列回归方法,用单个股票（或投资组合）的日回报率对fama模型中的三因子：市场风险因子,规模因子,价值因子进行回归分析.
模型其具体表现如下：
Ri-Rf等于αi+βi（MKTt）+si（*Bt）+hi（HMLt）+et
其中：αi是截距项,表示的是单个股票或投资组合i的无条件限制的平均收益,Ri表示的是股票或者投资组合i的收益率,Rf是无风险收益率,Ri-Rf是选定股票投资组合i的超额收益率,et是误差项,Rmt-Rft是市场风险溢价,βi是已选股票的超额收益对市场一家MKTt的敏感度,Si是已选股票或者投资组合超额收益对规模溢价*B的敏感度,hi是已选股票的超额收益对价值溢价HML的敏感度,et是误差项.
(二)风险因子的构造
依据Fama构建三因子的方法,*B是将股票样本按公司规模（市值）的大小对公司股票排序,以中位数为分界点,上50%的股票定义为B组,下50%的股票定义为S组.与此类似,HML是将股票样本与市盈率（账面市值比）由高到低排序并分为三个等级,上30%定义为H,下30%定义为L, 而中间的40%定义为M.然后,依照以上方法,构造6个投资组合,分别是S/L小市值,低账目市值比）,S/M（小市值,中等账目市值比）,S/H（小市值,高账目市值比）,B/L（大市值,低账目市值比）,B/M（大市值,中等账目市值比）,B/H（大市值,高账目市值比）并利用这六个投资组合的加权日回报率计算风险因子,因此,*B等于（S/L+S/M+S/H）/3-（B/L+B/M+B/H）/3.而价值因子（账面市值比）HML等于（S/H+B/H）/2-（S/L+B/L）/2.
结论：关于对写作实证分析论文范文与课题研究的大学硕士、相关本科毕业论文规范分析论文开题报告范文和相关文献综述及职称论文参考文献资料下载有帮助。
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