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摘 要：本文针对 CAPM 模型在中国股票市场的适用性进行了实证检验,根据行业分类抽取上海证券交易所2013—2015年216只股票作为样本,分别进行时间序列和横截面分析.另外,考量不同行业地位的股票对市场风险敏感程度的差异,将样本股分为市场领导企业和市场落后企业,结果表明CAPM 模型在中国不具适用性,大多数投资者更多地关注于短期获利行为而不是选择长期持有股票的投资策略,市场落后企业相较于市场领导企业有较多的投机机会和投机活动.
关键词：CAPM模型；资产定价；系统风险；行业地位
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）03-0056-06
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.009
一、引言
资产定价是现代金融经济学研究的核心问题,马科维茨（Markowitz,1952）提出了均值—方差投资组合理论,其主要的贡献在于将资产组合的收益和风险进行量化,奠定了资产组合管理理论的基石.20世纪60年代,美国学者夏普（Sharpe,1964）、林特尔（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）等在马科维茨资产组合理论的基础上,基于市场竞争以及投资人同质性预期的假设,建立资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,简称CAPM）,说明风险性资产收益和其风险的数量关系,通过此模型不但可以清楚地了解资产的预期收益率和市场风险之间的互动关系,也能够提供在风险和收益不确定的条件下资产的均衡定价,因此在资本市场的各个领域得到广泛的应用（包括证券估值、投资风险和收益的衡量、投资组合的绩效评估和公司理财中资金成本的测算）,成为现代金融理论的支柱.
虽然CAPM可以改进并完善资本市场的运行规律,但国内外对于CAPM 在资本市场的适用性目前仍存在许多争论,和西方成熟的资本市场相比,中国股票市场具有一定的特殊性,使得资产的期望收益率和其系统风险（Beta）之间的均衡关系面临着严峻挑战,因此,探讨CAPM模型有效性对资本市场的每位参和者具有现实性的指导意义.本文通过对中国股票市场的分析,试图回答以下问题：预期收益率和系统风险的互动关系；验证市场上是否会存在套利机会或投机行为,探究CAPM模型是否适用于中国股票市场.此外,更进一步考虑股票异质性对CAPM实证检验的影响,分析处于市场领导地位股票和处于落后地位的股票对于CAPM的适用程度是否有所不同.通過上述的分析,可以帮助投资者了解中国股票市场不同性质的股票对于系统风险敏感程度的差异,为投资者拟定投资决策提供参考性建议.
二、文献综述
西方学者在20世纪中期开始对CAPM模型进行实证分析,Black、Jensen和Scholes（1972）以及Fama 和MacBeth（1973）对1969年之前的数据进行检验,在CAPM模型的理论基础上,提出了横截面回归的思想,试图用往期估计的风险变量来预测投资组合未来的收益率,结果表明平均股票收益和系统风险系数之间呈正相关关系,证实了CAPM模型在美国资本市场的有效性.然而,Fama和French（1992）利用1962—1989年间的数据进行实证分析,结果却发现股票收益和系统风险并无显著相关,CAPM模型并非有效.后续文献发现在20世纪70年代之后平均股票收益和系统风险之间的正相关关系变得越来越不明显（Reginganum,1981；Lakonishok和Shapiro,1986）.
靳云汇和刘霖（2001）认为和西方成熟的资本市场相比,中国股票市场的特殊性体现在以下两个方面：其一,它是一个新兴市场,存在许多不完善的地方,如以散户为主体、投资者的短期投机性动机很强、禁止卖空等限制；其二,它仍然保留了许多计划经济的特性.这些特殊性使得研究CAPM在中国股票市场的适用性显得格外重要,大量的文献开始对资本资产定价理论进行实证研究.何惠珍（2012）以中国股票市场为研究对象,选取2007—2012的月度数据进行回归分析,结果表明CAPM 在我国的股票市场适用性较高.然而,高扬和陶媛（2007）利用传统的时间序列和横截面相结合的检验方法对上海股票市场 2004—2007 年间100只股票的周收益率进行实证分析,检验结果表明β系数和股票预期收益率之间不仅不存在正相关的关系,而且也不存在线性关系.王军超（2012）以上证180指数的成分股为研究对象,选取了2007—2008之间交易的 807只股票的月收益率数据,利用双层回归分析进行实证研究,结果表明β系数在CAPM 检验中并不稳定,导致β系数和股票收益率之间相关性的不稳定,在大部分时间里,无风险收益为负数,这说明在上海证券市场中存在着投机性,标准的 CAPM 模型不足以解释股票收益率.同样,王军和耿建（2012）、董大宇（2014）、张虎和邹媛媛（2016）也证实该模型不适用于中国股票市场,虽然近几年有部分学者以投资人的异质信念或是投资者情绪验证CAPM的有效性,例如朱宏泉、余江和陈林（2016）、张一和刘志东（2017）,但仍无法得到一致的结论.
综上所述,虽然近几年国内外学者大部分认为CAPM模型不适用于股票市场,但是过去研究大多从某个具体行业角度,或者从整个股票市场的角度出发来研究CAPM的适用性,较少有针对股票性质进行细致的划分.本文在研究整个股票市场的同时,依据企业综合实力的强弱来划分处于市场领导地位股票和处于落后地位的股票,由于上述两类股票性质不同,抵抗市场风险能力也有所不同,这使得我们有必要再次检视CAPM的适用程度.本文选取 2013年1月至 2015 年12月这三年的样本数据,采用回归分析方法（横截面检验）对CAPM模型进行检验,据以了解CAPM模型是否适用于中国股票市场.由于股票收益和风险的关系变动对投资者和经营者的投资决策行为具有较大影响,使得本文的研究更具有实质意义.
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