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主题:流动性论文写作 时间:2024-03-02

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2016年5月3日,美国联邦储备委员会、美国联邦存款保险公司和美国货币监理署联合发布公告,就实施以净稳定资金比率(N*R)为核心的流动性风险监管标准和披露要求征询意见.从金融监管的角度来看,这意味着美国对金融机构流动性监管的再次升级,以降低金融机构的系统性风险.但是,从货币政策的角度来看,考虑到美联储因顾及对金融市场的潜在冲击而难以进行货币政策的紧缩操作,这一监管措施更近于对货币政策的配合,即通过控制大型金融机构的流动性风险来增强金融市场的抗冲击能力,并增加金融机构对美联储“缩表”操作所抛售资产的需求,以扭转美联储货币政策“易宽松、难紧缩”的棘轮.

美国金融业的流动性风险持续增长

美国金融业流动性风险的增长和长期的货币扩张有密切的联系,也是危机发生时最具有系统性影响的风险.

金融体系吸纳了大量的流动性.1980年之后,美联储的货币政策逐渐趋于宽松,联邦基金利率保持着长期下降趋势.20世纪90年代和21世纪初,货币政策短期从紧,但是受经济周期进入下行阶段、“911”恐怖袭击和次贷危机等事件的影响,美联储的货币政策再度转向扩张,直至前一时期的量化宽松操作和当前接近于零的极低利率.美联储的货币扩张向美国经济注入了大量的流动性,却没有带来剧烈的通货膨胀.从1980年至今,以CPI为代表的美国的通胀率呈整体下降趋势,大量的流动性被金融市场吸收了.

吸收流动性的主要金融市场是债券市场,尤其是债券市场中的衍生品市场.不断下降的利率水平促使企业发行更多的债券,并不断进行新旧债券的置换,抵押贷款衍生产品也快速发展起来.随着债券产品的创新,以及低流动性资产被转换为高流动性的证券,新的债券市场被创造出来.随着金融机构进行再证券化和对冲套利操作,债券市场的交易量成倍增加.随着通讯工具和信息技术的发展,投资者可以在微小的市场波动之间进行套利,高频交易也发展起来,带来巨大的交易规模.在次贷危机爆发之前的2007年,美国发行的股权证券只有0.25万亿美元,而债券发行规模达到5.86万亿美元,存量规模达到31.74万亿美元,日平均交易额达到1.02万亿美元.其中,抵押贷款衍生产品的发行规模为2.42万亿美元,存量规模为9.37万亿美元,日平均交易额为0.32万亿美元.债券市场的膨胀产生巨大的流动性吸纳能力,使得美联储释放的流动性不会给宏观经济带来大的通胀压力,从而进一步助长了美联储的货币扩张.

金融体系适应了长期货币扩张.在长期的货币扩张下,金融机构和市场做出了适应性调整.首先,金融机构的期限错配程度增强.由于短期资金的沉淀,银行可以“贷长借短”,即贷款的平均期限往往超过银行存款和其他债务的平均期限.货币扩张不但带来更多沉淀的短期资金,而且使“贷长借短”操作具有更高的收益.通常请况下,货币政策越宽松,短期利率越低,长期利率和短期利率的相对利差越显著,银行也更倾向于“贷长借短”的期限错配.其次,金融机构追求并能够获得更高的杠杆.在货币政策扩张、利率水平不断下降的背景下,为维持既定的收益率水平,金融机构需要以债务方式融资来提高其杠杆率,而宽松货币政策下的低利率水平使得金融机构可以以更低的成本发行债券,从而提高杠杆水平.第三,来自拆借市场的借入资金在商业银行融资组合中的比重上升.由于美联储通过干预联邦基金利率来影响利率水平,以实现货币扩张,所以在货币政策的传导过程中,最先受到影响的同业拆借市场会有更低的融资成本,从而吸引银行在同业拆借市场借入资金.从美国金融业的实际运行状况来看,1980年,美国商业银行吸收的存款在全部资金中的比重为79.86%,借入资金的比重为9.58%,到次贷危机发生之前的2007年,商业银行吸收的存款在全部资金中的比重降为65.45%,借入资金的比重则提高到16.71%.

市场流动性在危机期间急剧下降.美国金融机构和市场对长期货币宽松政策的适应性调整给美国金融体系带来巨大的流动性风险.和其他风险类型相比,流动性风险的爆发更具有系统性影响.一方面,任何风险的爆发都会导致相应资产的流动性下降,并产生对流动性的需求;另一方面,金融机构要求获得流动性,而各个金融机构有着几乎相同的流动性来源渠道,导致短期融资渠道的“拥堵”.但是,对流动性风险而言,最突出的问题不是难以以合理成本及时获得充足资金,而是可用资金和所需资金的差额过大.前者可以通过央行的支持来解决,而后者可能超出央行的支持能力或是引发更大的金融动荡.次贷危机经验表明,违约风险只是在部分金融产品中逐步爆发,而流动性风险的爆发是全面性的,整个金融市场的流动性都会在金融危机期间急剧下降.在次贷危机爆发后的2009年,美国债券市场的日平均交易量较2008年下降21.07%,其中,政府债券的日平均交易量下降26.25%.

高流动性风险使货币政策缺乏弹性

扩张的货币政策带来了较高的流动性风险,而流动性风险也反作用于货币政策,造成货币政策难以灵活调节的“棘轮”.

流动性风险问题将长期存在.在金融危机爆发之后,违约风险等风险类型可以通过政府担保等方式迅速改善,但是,金融市场的流动性难以恢复之前的状态,金融体系流动性不足问题也将长期存在,使得流动性风险成为长期问题.其主要原因,是旨在渡过或防范危机的政策往往会抑制金融产品流动性,使金融机构长期面临流动性压力.其一,危机之前的高流动性金融产品难以恢复旧有的流动性.危机期间,金融市场的风险报酬率随金融风险的增加而增加,金融产品的市场价格随之下降,交易量通常也随之萎缩,使得金融产品的变现能力下降.此时的短期金融产品不但不能向投资者提供流动性,反而要求金融机构增加其他高质量的金融资产来维持金融机构的流动性.危机之后,这些金融产品的价格和流动性变化会产生“锚定效应”,在短期内难以恢复投资者对这些金融产品的投资信心,使这些金融产品的价格和交易量难以在短期内恢复.其二,在后危机时期,金融监管部门通常会在较长时期内实施严格的金融监管措施,这些监管措施会抑制金融市场的交易,降低各类金融产品的变现能力.如美国次贷危机之后的金融市场,虽然债券市场的规模仍然膨胀,但是流动性持续下降.2015年,美国的债券发行规模增加到6.44万亿美元,存量规模增加到39.92万亿美元,但日平均交易额降为0.73万亿美元,处于2003年以来的最低点.

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