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主题:有效性论文写作 时间:2024-03-01

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摘 要:用F-O模型对深发展1991~2010年的内在价值进行测算,然后实证分析股价和内在价值之间的协整关系,发现在过去的20年中,两变量间并不存在协整关系.这说明中国股市是无效市场.通过计算泡沫值发现,20世纪90年代,深发展的泡沫值非常高,进入21世纪后泡沫值逐渐降低,反映出中国股市逐渐走向价值回归之路.

关键词: 中国股市;F-O模型;内在价值

中图分类号:F830.91 文献标识码: A 文章编号:1003-7217(2012)02-0038-05

一、引 言

中国股市成立仅有30余年,制度不完善、信息传播渠道不够畅通、内幕信息操纵一直为投资者所诟病.虚假信息也随处可见,而投资者教育的缺乏更使得广大股民在进行交易和信息处理时理性不足,羊群效应明显,市场投机心态十分严重,致使股市经常出现非理性涨跌.如从2005年6月6日998.22的低点到2007年10月16日6124.04的高点,仅两年零四个月,上证综指涨幅达到613%,接着受国际金融危机影响,指数掉头向下,到2008年10月28日,仅一年时间,指数又深跌至1664.93点低位,跌幅达73%.这样的大幅涨跌,毫无理性可言,充分说明了中国股市是一个非有效市场.根据马克思价值规律的阐述,商品的价格应围绕价值上下波动,波动的幅度由供求来决定,当供大于求时,价格下跌,供小于求时价格上涨,当供求严重失衡时,价格会出现对价值的非理性偏离.那么,在中国的股票市场中,价值规律是否适用?内在价值是否是决定股价回归的核心因素?通过对内在价值的研究,是否有机会获得超额利润?本文尝试对以上问题进行探究.

二、股票内在投资价值的理论文献综述

确定性条件下的投资价值评估理论最早由欧文·费雪(Irving Fisher,1930)[1]提出,他提出在未来是确定性的假设条件下,评价一个投资项目的可行性可以通过对该项目未来年份 流按一定利率折现成现值,用累计的折现收入之和和投资额进行比较,如果大于现在所需投资,则此项目可行;如果折现之和小于投资额,则说明该项目是亏损的,不能投资.欧文·费雪的这一思路为以后股票内在投资价值的理论发展提供了一个方向性的思路,人们对股票内在价值的研究在此基础上也不断衍生和发展,并产生出若干价值评估模型.

Ball和Brown(1968)通过年度报告的盈利和公司股票价格间的实证研究发现,公司的剩余收益和股票投资者的超额收益存在着正相关的关系.Landsman(1986)、Barth(1991)、Shevlin(1991)[2]认为,如果存在理论上的强势有效市场,那么仅仅通过账面净资产就可以进行公司内在价值的评估,账面净资产包含公司未来活动的相关信息.这类研究使人们把视觉从对企业未来 流的关注扩展到了净资产和剩余收益上.Feltham和Ohlson(1995)[3]将股票价值和股东权益和未来收益联系起来,提出了剩余收益定价模型,确立了公司账面价值和股票内在价值的直接联系.企业的内在价值(股票价格的基础)可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值:

从(3)式可以看出,一个企业的价值应该是当期净资产和以后各期剩余收益贴现之和.而将剩余收益进行细分,则可知企业价值最终由企业当期净资产及以后各期净资产、各期净资产收益率和资金成本率共同决定.从某种意义上说,在实践中应用得很广泛的EVA价值模型就是F-O模型的发展.和 流贴现模型和股利贴现模型相比,F-O使

财经理论和实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)廖承红:内在投资价值理论在中国股市的有效性检验

用了更多的财务数据,明确了净资产在价值决定中的作用,企业价值的增加由未来取得的剩余收益来决定.确立了企业价值来源于价值创造而非价值分配的观点,使估值更具有科学性和实用性.根据F-O模型,可以推知当企业未来的剩余收益为零时,其企业价值就相当于现在的净资产.Bernard(1995)、Penman & Sougiannis(1996)和Francis et al.(1997)实证结果证明,和股利和 流贴现模型相比,F-O模型能更好地预测和解释股票价格.Frankel&Lee(1998)和Dechow等(1999)的实证结果表明,和现行的其他模型如较简单的市净率相比,基于F-O模型的策略可以获得更高的超额收益.

在我国,对F-O模型进行介绍和运用的也不在少数,田志龙、李玉清(1997)最早对净剩余收益进行了介绍,陈信元、陈冬华、朱红军(2002)[4]运用Ohlson模型考察了上海证券市场1995~1997年度会计信息的价值相关性,认为净资产和剩余收益对股价具有增量价值相关性;刘熀松[5]考虑了投资者的有限理性对F-O模型作了修正,将未来收益分为可预期年限和不可预期年限,使模型更具有可信性和可用性,并据此计算A股市场的内在价值及泡沫度;王洪艳则运用杜邦财务分析体系对F-O模型进行了改进和解释,使该模型可以使用更多的财务数据[6].

三、F-O模型在中国股市的实证分析思路

(一)改进的F-O模型

按照刘熀松[5]的思路,他认为现实生活中,投资者不可能对未来做无限期的预测.同时,也不是完全无能对未来一点不能预测.因此,假定在现有的信息集下,投资者只能对公司未来N年内的情况进行预测,对N年后就不再有任何有价值的信息,因此,由于未来N年后不确定性加大,可以把N年后的预期剩余收益的期望看作0,即:E(∑

Vt等于bvt+∑3i等于1ROEt+i-rt(1+rt)i×bvt+i-1 (5)

(二)实证分析思路及方法

本文的研究目的在于,通过股价在样本区间的表现来考量用F-O模型计算出来的内在价值对它是否存在长期均衡关系,从而判断中国股市是否属于有效市场.如引言所述,如果是无效市场,则说明当前的市场并没有真实反应其内在价值,按照价值规律,当出现股价和内在价值悖离的情况时,就说明存在泡沫,当泡沫堆积到一定阶段,必然会破裂.换句话说,如果验证了中国股市属于无效市场,就说明内在价值的分析是可以作为投资依据的,通过研究泡沫破裂的过程和周期规律,进行相应操作,就有机会获取超额收益.

实证分析股价和内在价值之间关系的方法采用通用的协整检验法.协整模型经常用在经济学领域分析相关变量的长期均衡关系,其研究步骤是:第1步,用单位根检验方法检验研究变量是否为平稳序列.因为协整关系的前提是分析具有相同阶数的单整过程变量的线性组合关系,所以,第1步除了检验各变量的平稳性外,还要确认变量的单整阶数是否相同.第2步,如果研究变量的单整阶数相同,则可以建立线性方程,进行回归.如果变量间确实具有协整关系,那么回归估计应该具有统计超级一致性.第3步则是对估计式的残差进行平稳性检验,如果残差是平稳的,则可以判断研究变量间具有长期协整关系.[7]

四、实证分析

(一)样本的选取及数据处理

1.本文选取深发展作为研究样本,时间选取为1991~2010年.由于中国股市有一个特征是齐涨共跌,深发展作为最早的上市公司之一,其业绩表现良好,无不良资产记录,因此本文认为选取它来做为A股的样本是具有代表性的.

2.数据处理及内在价值的计算.

内在价值计算公式中涉及到的指标分别有净资产bv、净资产收益率ROE、无风险利率r.其中,无风险利率以3年期银行存款利率代替,按2011年7月7日新上调的5%作为统一标准.深发展1991~2010年的净资产收益率ROE、净资产V见表1.

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