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摘 要：本文梳理了外债顺周期性触发（或加剧）系统性风险的形成机制,并运用协整分析方法对外债顺周期属性进行实证检验.实证结论表明无论外债规模还是外债结构均具有显著的顺周期性,其中外债规模对国内生产总值最为敏感,而外债结构受外汇收入和汇率水平影响更大.这说明在资本项目未完全开放的现状下,构建逆周期外债宏观审慎管理体系具有必要性.在此基础上,本文提出了逆周期外债宏观审慎管理的思路.
关键词：宏观审慎；外债；逆周期
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）11-0026-05
一、引言
宏观审慎管理是为了维护金融体系的稳定、防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的监管模式,其核心是从逆周期、宏观的角度采取措施,防范金融体系的顺周期波动和跨部门间传染的系统性风险,最终实 融体系宏观和微观的稳定.2008年全球金融危机爆发后,宏观审慎管理的重要性得到高度关注,以防范系统性风险、降低顺周期效应为主要内容的宏观审慎监管成为整个国际社会的改革共识.宏观审慎管理的最终目标是维护金融稳定、减少或避免由于金融不稳定造成的宏观经济成本（BIS,2001）,直接目标主要是防范系统性风险.从操作层面看,宏观审慎管理框架主要包括三个方面：一是宏观审慎分析,以识别系统性风险；二是宏观审慎政策选择,以应对所识别的系统性风险隐患；三是宏观审慎工具运用,以实现宏观审慎政策目标（史建平等,2011）.
在我国的实践中,本币的逆周期管理起步早、市场化进程较快,而外汇管理领域的应用相对滞后.在目前汇率市场化、资本项目可兑换等改革未完全实现的前提下,是否有必要构建逆周期外债宏观审慎管理体系成为值得讨论的课题.外债是一国对外国债权人的全部债务,从统计的角度看,外债主要包括外国政府贷款、国际金融组织贷款、国外银行及其他金融机构贷款以及买方信贷等等.从外债风险研究来看,莱茵哈特和罗格夫（2010）指出,历史经验表明发展中国家在经济增长好时容易过度借债,导致其债务规模不可持续.在过去2000多年时间里,全球至少发生了250次主权债务违约、68次国内债务违约.应当看到,债务规模过于庞大以及债务结构的不合理都可能导致系统性风险.从对外债管理的研究来看,弗雷明和斯泰恩（1999）采用随机最优控制方法研究了不确定环境中的最优外债规模,其最优外债/资本净值比率和消费/资本净值比率、经常项目赤字/资本净值比率和内生增长率等指标相互关联.马莱茨基（Martin Melecky,2012）认为一个精心设计的公共债务管理策略可以帮助国家减少借贷成本、遏制金融风险和发展国内市场、减少债务危机的可能性.随着人民币国际化的快速发展,跨境人民币形式体现的外债规模逐渐扩大.目前,跨境人民币外债已约占我国外债存量的20%.从本质上说,跨境人民币外债仅是外债的币种不同,并不对跨境债务关系产生本质影响.因此,本文所指外债未区分本外币外债.
2013年党的十八届三中全会指出“推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,建立健全宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系”.目前,已有文献中并没有“外债宏观审慎管理”的权威定义,虽有“外债宏观审慎管理”这样的提法,并未对其做出过明确的界定.本文认为外债宏观审慎管理的核心理念在于逆周期的外债调控,这是由外债固有的顺周期属性决定的.外债和系统性风险的形成机制主要表现为外债的顺周期性,即外债规模的顺周期扩张和收缩对国内流动性的推波助澜作用,从而引发或加剧国内资产价格泡沫的产生和破灭.这就要求我们建立逆周期的外债宏观审慎管理体系来遏制外债固有的顺周期性.外债顺周期性主要表现为两个方面：一是外债规模随经济波动顺周期扩张或收缩,二是短期外债比重顺周期提升或降低.
本文在已有研究理论基础上,梳理了外债顺周期性触发（或加剧）系统性风险的具体形成机制,并运用协整分析方法对外债顺周期属性进行实证检验.实证结论表明无论外债规模还是外债结构均具有显著的顺周期性,其中外债规模对国内生产总值最为敏感,而外债结构受外汇收入和汇率水平影响更大.在此基础上,本文提出外债逆周期调控的思路.
二、外债顺周期性和系统性风险
从理论上说,外债顺周期性的形成主要通过以下三种路径,以经济上升期为例：一是进出口规模上升,带来企业间预收款、应付款等贸易信贷规模上升,同时贸易融资增加,外债规模上升；二是随着企业经营规模扩大,企业周转资金和固定资产投资增加,对外债的需求上升；三是利率上升,本币升值,包含套利资金在内的短期外债比重上升（见图1）.
外债顺周期性又是如何助推系统性风险的呢?当一国经济处于上升期时,外债规模随之扩张,从而助推国内流动性增加；过剩的流动性会分别流向投机领域和实体经济领域,引起资产价格泡沫和实体经济过热,而和此同时金融机构在其中起到 传导作用,增加了其内部的脆弱性.当经济和金融领域积累了巨大的风险后,一旦受到外部冲击,就极有可能爆发系统性风险.同时,由于短期外债比重上升,短期跨境资金的流动规模更大更频繁,一旦形势逆转,这些短期资金大量撤出,就会引发金融市场动荡.如果该国还存在货币错配,则更加剧了该国遭遇冲击的可能性,加剧危机,造成恶性循环（见图2）.
三、外债顺周期性的实证检验
为检验实际经济中的外债顺周期性,本文以1985—2014年年度数据,采用协整分析方法,对外债规模、外债结构和国内生产总值、外汇收入、汇率、国内外利差等宏观经济变量之间的关系进行实证研究.考虑到外债影响因素的时滞性和数据的可获得性,本文采用各影响因素滞后一年的数据进行协整分析.
(一)变量定义和数据来源
根据前述外债顺周期性的形成路径,本文选定如下宏观经济变量：
1. 外债余额（lnD）.代表外债规模的变量,包括外国政府贷款、国际金融组织贷款、国外银行及其他金融机构贷款、买方信贷、向国外企业或私人借款、对外发行债券、贸易融资、非居民存款、国际金融租赁、补偿贸易中用现汇偿还的债务、企业间贸易信贷等.数据来源于国家外汇管理局网站.
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