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主题:文献综述论文写作 时间:2024-01-21

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资产定价被认为是近现代金融学理论当中最为核心的问题,合理公允的资产价格直接关乎着金融市场能否有序健康的运行,而在整个资产定价理论体系当中,对于公司债务的定价无疑是最为重要的组成部分之一.纵观中外文献,有关公司债务定价的经典理论可分为两大部分:一是基于利率期限结构的公司债务定价理论;二是基于信用风险的公司债务定价理论.从上面的两个“基于”我们不难发现,债务定价的核心有两个关键词,即“利率”和“信用”,因此在对公司债务的定价过程中,我们最应当关注的是利率风险和信用风险.在此大框架下,我们再具体来看关于债务定价的模型,涉及利率期限结构理论下的模型主要为均衡模型和无套利模型,而涉及信用风险理论下的模型主要为结构模型、简约模型、混合模型.为更好的切中于本论文的研究重点,基于利率期限结构的公司债务定价理论及其具体的模型在此便不做讨论,本文研究的重点主要结合的利率的风险结构下的信用风险来探讨和公司债务定价相关的理论及模型.

一、国外文献

关于公司债务定价的理论模型,国外文献最先关注也是强调最多的便是信用风险,因此信用风险的量化衡量成为了债务定价理论的关键突破口.一般而言,信用风险等于违约概率X违约损失率LGD(1-回收率)X违约风险暴露EAD(违约时持有的债权量),大多数的研究将违约风险暴露EAD视为外生给定的,因此大部分模型的建立主要是为了能够更好的量化违约概率和违约损失率.

(一)基于信用风险的公司债务定价结构化模型

公司债务定价的信用风险结构化模型最早是由Merton(1974)在基于Black和Scholes(1973)创立的B-S期权定价公式的基础之上而提出的,实质上是Merton改进了B-S期权定价公式(完整的期权定价公式应为B-S-M),并将该模型的思想运用于公司债务的定价.具体而言,期权理论运用于公司债务定价的主要思想是将公司价值划分为股权和债权两部分,股东和债权人成为博弈的双方,公司价值成为标的资产,如果我们将股权视为欧式看涨期权,那么当公司资产价值大于公司债务到期时的价值时,股东没有动机违约,此时债权人到期取得本息.而当公司资产价值小于公司债务到期时的价值时,股东将放弃股权,选择违约让债权人得到公司.在此之后,沿着结构化模型的发展逐渐形成了外生结构模型和内生结构模型两个派别.

1.外生结构化模型.外生结构模型强调公司资本结构是外生给定的,该类模型并不考虑公司债务的发行所带来的税盾效应和相关成本等因素,因而并不关注公司资本结构对公司价值的影响.外生结构模型的创立者是Black和Cox(1976),他们认为股东违约的时点不一定像Merton(1974)所说的那样要到债务到期时,他们将安全协议纳入到了公司债务定价的考量当中,当公司价值临近公司债务的违约边界时,债权人就会基于安全协议的要求提前要公司破产,因此其认为股东违约(包括被动违约)可能会是债务到期之前任意时间.Black和Cox(1976)还提出为了防止债权人遭受损失,债权人在和股东确立债权债务关系时应该签订尽可能详细的安全协议的建议.Geske(1977)则将公司股权视为复合期权而不再是简单的欧式看涨期权,建立模型研究了具有到期期限且以离散息票支付的公司债券定价模型,尽管Geske在文中没有能够直接求出离散息票债券的解析解,但却给出了确定公司债务价值的一种数值解法,并就此类方法的运用的条件进行了具体的分析.Ingersoll(1977)则假定公司资本结构由可转换零息债券和普通股构成,将一般可转换债券视为普通债券价值和欧式看涨期权的价值之和,并得出如果不允许股利支付,债权人没有动机在债券到期前转换的结论.除此之外,Ingersoll还在文中分析了可赎回的可转换债券的情况,并将其视为一般可转换债券和赎回期权价值的差.Longstaff和Schwartz(1995)继Black和Cox(1976)关于违约边界的问题进行了研究,Black和Cox认为股东可能在债务到期之前的任何一个时点违约,并且股东心中存在着一个固定的“阈值”,Longstaff和Schwartz则认为股东违约的時间是不固定的,而且这个“阈值”也是不固定的,意味着违约边界也存在着随机性,其建立的LS模型纳入了利率的动态过程,在Vasicek model下对信用风险进行定价,得出了利率动态变化对信用风险的定价影响并不显著的结论.Mason和Bhattacharya(1981)较早的考虑了资产价值运动的非连续扩散性,将其直接定义为一个纯跳跃过程,而Zhou(2001)在假设利率期限结构是水平的情况下,认为资产价值波动由于泊松项的存在为跳跃扩散过程,并且得到了多种类型的信用利差形状图形,最终得出公司债务的违约回收价值为随机变量,并得到了债务价值的显示解.在此之后,Fouque、Sircar、Solna(2006)在资产运动的过程中加入了随机波动项,且假设资产的波动率是一个均值回复的随机过程,并得出了随机波动会使公司债务的短期信用利差扩大的结论.

2.内生结构化模型.内生结构化模型以公司财务理论为基础,强调公司的最优资本结构,结合税收、破产、委托 等因素对公司债务定价进行研究.内生结构模型最早由Brennan和Schwartz(1978)提出,其建立的BS模型主要考虑的是存在税收优惠时有破产成本和没有破产成本对公司价值的影响,其研究认为在不考虑破产成本的情况下,公司存在着最优的资本结构,并且税收优惠的存在会使得公司价值增加.如果考虑破产成本,则公司的价值会随着负债的增加而下降,因此公司的最优资本结构也会随之下降.除此之外,Brennan和Schwartz(1978)还讨论了破产清算费用为公司清算价值的20%的情况,这会使得公司的最优资本结构比率下降到了49%.Leland(1994)假设公司只发行一种永续债券,并将发行债务的税收收益和破产成本都考虑到了模型当中,并根据不同风险类型的公司确定了各自不同的最优负债比率.Leland和Toft(1996)还扩展了Leland(1994)模型,将之前的永续的债券定价换为了有期限的公司债券定价,得出了债务期限和公司最优债务比率之间呈正向关系的结论.Leland(1998)又在之前研究的基础之上加入了 成本因素,最终得出考虑公司 成本后使得公司债务的信用利差上升的结论[1].在此之后,学术研究又将违约破产的情况进行了细分,认为即使公司债务触及到违约边界,股东由于多种因素的综合考虑并不一定会选择破产,还可能会选择让公司进行债务重组.例如,Fan和Sundaresan(2000),Francois和Morellec(2004),Broadie、Chernov和Sundaresan(2007)分别建立了FS模型、FM模型、BCS模型来说明债务重组对公司最优资本结构的影响[2].Ju和Ou-Yang(2006)对随机利率和债务期限及债务到期后的再借款过程进行了假设,建立的JO模型分析了最优债务和最优资本结构之间的关系,其发现最优债务期限和最优财务杠杆和即期利率无关,并得出最优资本结构的比例为35%,债券的发行成本和税收优惠时影响债务期限的主要因素的结论.

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