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中国的房地产市场看起来已经到达拐点.在2013年走出强劲表现后,房地产市场在2014年的开局低迷.今年前4个月内,住宅销售面积同比下降8.6%（2013年为同比增长17.5%）,销售额同比下降9.9%（2013年为同比增长26.6%）,新房开工同比下降24.5%（2013年为同比增长11.6%）.10大城市住宅库存去化周期已经从今年初的10个月增长至4月份的17.7个月.同时,房价上涨势头已经降温.根据搜房网消息,未经季节调整的房价环比涨幅已经降至0.1%（3月份为0.38%）,100个城市内房价较上个月下跌的数量已经从3月份的37个增加到45个.两个数字都是2012年6月以来的最低水平.
房地产市场增长放缓已经引发了很多担忧.房价是否将会崩溃?金融业（银行和影子银行）的贷款质量是否将会严重恶化?房地产放缓将会对经济增长前景造成何种影响?另外,政策制定者是否将会放松房地产紧缩措施,甚至放松货币政策?
简而言之,我们认为房价崩溃的可能性仍然有限,原因是基本面支持和存在政策调整空间.虽然如此,房地产市场调整仍可能是未来几个季度内中国面临的最大宏观风险,主要原因是房地产投资放缓和土地出让金下降.
房地产市场为何会发生转变?
房地产市场的转变在很大程度上可以归因于供应过剩和2013年下半年以来的货币政策紧缩.中国从1998年开始住房改革,引入了商品房市场.直到2011年,市场基本上都处于供应不足状态,由此导致房价不断上涨.但是在2011年,这种形势发生了转变,原因是房地产投资加速,新房开工量在2010年首次突破10亿平方米关口后于2013年达到14.6亿平方米.以在建住宅总面积除以住宅年销量计算的住房供应指标上升到（并且始终保持在）4以上,这意味着将需要花费4年以上的时间才能销售掉目前在建的所有住宅,远远高于3.4年的历史平均水平.
供应过剩看起来已经从中国沿海地区扩散到内陆城市.2013年,中国西部的住宅供应指标从2011年的3.74上升至4.40,中部地区从3.66上升至3.97,而东部地区的供应指标从4.24微涨至4.36.由于在2010年底启动的房地产紧缩措施对房价较高的大城市和沿海地区的限制力度更大,开发商转到较小的城市和内陆地区发展,导致一些内陆省份的供应严重过剩.山西省的住宅供应指标在2013年达到7.2,是全国最高水平.
2013年6月,中国人民银行开始紧缩货币政策,致使社会融资总额从2013年6月份的同比增长20.4%下降至2014年4月份的15.8%,集中在被认为是和监管套利或投资活动有关的影子银行贷款（如信托贷款）领域.因此,房地产开发商面临的融资成本已经升高,贷款难度加大.另外,房贷利率上升,这也打压了房地产市场需求.
政策响应
房地产市场的恶化已经触发了一些政策反应.据报道,中国人民银行近期要求主要商业银行确保它们为首次购房者提供合理的房贷支持.在此之前,一些地方政府已经宣布了放松房地产紧缩的措施,南京、天津和无锡放松了住房限购的执行标准,铜陵为首次购房者提供财政补贴,扬州提供住房公积金支持.
我们认为将会有更多的地方政府跟风加入.但是,没有迹象表明 政府将会在短期内放松房地产紧缩政策,亦没有迹象表明中国人民银行可能会在短期内下调利率或放松信贷政策.
我们怀疑地方层面的松绑将不足以扭转市场形势.2012年上半年（中国房地产市场的上一次调整）地方政府放松房地产紧缩措施确实刺激了房地产交易复苏,但是对房价调整的影响微乎其微.房地产市场仅在中国人民银行于2012年6月和7月下调政策利率时才开始反弹,这伴随着2012年下半年的信贷增长加速.此外,和2012年下半年相比,一些小城市和中国内陆地区的供应过剩压力如今已经变得更为严重,而这些地方的房地产紧缩并没那么严格.因此,地方政府松绑对这些市场的影响可能有限.
房地产市场前景
有充分的理由相信目前的房地产市场调整和2008年和2012年上半年的调整不同：区域差异更大,二三线城市面临严重的供应过剩压力,而这些城市在中国房地产市场内占的比重很大.市场调整所持续的时间也很可能会长于过去.但是,我们认为房价崩溃的可能性不大.
首先,城镇化看起来并没有减速.中国的城镇化率（城镇居民和人口的比率）从2000年的36.2%提高到2013年的53.7%,城镇化速度保持在1.3%左右,相当于每年2,000万人.
其次,家庭收入增长仍然保持稳固.中国在过去10年中始终保持着两位数的收入增长率.即使在2013年名义GDP增长率大幅降至9.5%（相对比2011年为17.8%）以后,城镇家庭的人均收入仍然增长了9.6%.
城镇化和收入增长创造了住宅需求.我们估计,未来几年每年的真实住宅需求约为10亿平方米,包括来自新城镇居民、改善型和旧房替换的需求,这和2013年销售的建筑面积大致相当.强劲的收入增长还为解决高房价收入比的问题提供了一个相对不那么痛苦的调整方式,也就是通过收入增长而非房价崩盘而实现.
第三,中国的家庭储蓄率非常高,但是投资的选择有限.金融改革的加速将有助于改变这种格局,但到目前为止影响不大,因此目前房地产仍是一种具有吸引力的投资对象.
最后,政府拥有支持房地产市场的经济和政治动机.政府收入严重依赖于房地产行业（包括房地产相关税收和土地出售）.另外,鉴于房价崩溃可能会导致社会动荡,我们认为政府将会进行干预,防范下行风险.
总体来看,我们预计房地产市场增长将会放缓,但是房价仅会出现适度调整.在我们估计的基本情景中,预计全国房价将会温和下降2%（这仍然是有记录以来房价首次下跌）.不同城市的情况会不一样.在一线城市,我们预计房价仍将保持强劲（上涨5%）；在供应较少的二线城市,我们预计房价仍将持平；而在那些供应严重过剩的城市,价格可能会下降10%.我们还对三线城市保持谨慎,但是价格降幅（下降5%）可能会小于供应过剩的二线城市,原因是三线城市的房价相对较低,价格敏感度也较低.
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