股权众筹中的投资者利益保护:路径、基础和制度建构,本论文为您写利益毕业论文范文和职称论文提供相关论文参考文献，可免费下载。
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摘 要：与国外股权众筹制度建立在小额融资的基础上不同,我国股权众筹制度遵循对公募与私募区分监管的逻辑,由此导致众筹的定性错误、运行混乱.股权众筹的正当性不在于其公开性,而在于其小额融资的微金融特点.传统融资制度下初创企业融资难是股权众筹制度产生的现实基础,股权众筹的特性要求放松事前管制,实行核准豁免或注册豁免.股权融资制度实施中出现的融资欺诈、信息不对称等问题并不能抵销该制度带来的社会利益增长效应,我国应在股权众筹自由化改革的基础上构建合理的投资者利益保护机制,包括设定合格投资者标准及众筹主体资格限制,强化对融资者行为的事中、事后监管,在承认众筹平台多样化、自治性的基础上予以分类管理等.
关键词：股权众筹；投资者；融资者；众筹平台；证券欺诈
中图分类号：D922.28文献标识码：A
文章编号：1003-0751（2016）05-0060-07
众筹融资（crowdfunding）随着互联网的发展及小微企业的融资需求应运而生,是资本形成制度中的新面孔.作为替代性金融（alternativefinance）的一种,众筹融资野蛮生长于传统金融体系之外,拓展了证券法的规制边界.①股权众筹是众筹融资的重要类型,其发展对以投资者保护为基本价值取向的证券法提出了规制难题.②在我国,人们对股权众筹的合法性尚存争议,实践中股权众筹在私募的范围内展开,涉嫌导致非法集资、众筹平台倒闭、履约欺诈等一系列问题,这些问题可能发生在资金募集过程中或者资金募集后的合同履行环节,提出了投资者利益保护的重要课题.③以广为关注的全国首例股权众筹融资案“北京飞度网络科技有限公司与北京诺米多餐饮管理有限责任公司居间合同纠纷案”为例,法院对该案涉及的众筹融资交易持支持和鼓励态度,认为投资人和原告有权要求被告承担进一步披露信息的义务,同时,原告应当负担相应的审查义务.④从开放性的视角来看,股权众筹的合法性一方面取决于其与既有法律制度的融合程度,另一方面取决于其自身的正当性基础.构建充分有效的投资者保护机制不仅能促进股权众筹业务发展,还能为股权众筹合法化提供正当性基础.
一、我国股权众筹的发展及规制现状
2014年是我国股权众筹业务发展元年.2014年11月,李克强总理在主持召开的国务院常务会议上提出开展股权众筹融资试点,鼓励互联网金融等融资方式更好地向小微企业和“三农”提供规范的服务.⑤这是我国政府高层首次在公开场合肯定和支持股权众筹发展.2014年12月,中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》）对股权众筹的主体、备案登记、信息报送、行业自律管理等设置了规则.2015年5月,国务院批转国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》,将开展股权众筹融资试点作为2015年的一项重点经济工作.随后,京东金融的“东家”、平安集团旗下的“前海众筹”、蚂蚁金服的“蚂蚁达客”三家众筹平台率先获得公募股权众筹试点资质.2015年7月,中国人民银行等十部门联合发布《关于促进互联网金
融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）,将股权众筹界定为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动.该意见的出台标志着我国股权众筹监管制度改革迈出了十分重要的一步.
传统证券法对股权众筹的规制以公募与私募的划分为逻辑基础,认为公开发行股票涉及不特定投资者的公共利益,必须置于公权力和社会公众的强力监管之下；私募股权则仅针对风险辨识能力和抵御能力较强的特定投资者,因而无须公权力和社会公众的强力监管.⑥从现行立法来看,我国《证券法》第10条规定公开发行证券实行核准主义,“未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券”.对于股票公开发行,发行人需要满足我国《证券法》、国家证券监督管理委员会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》等一系列法律规范的严苛要求.对处于初创阶段的小微企业而言,公开发行股票并不现实,不通过《证券法》规定的核准程序发行股票又可能构成非法集资,这直接导致我国目前实践中的股权众筹并非真正意义上的股权众筹,而是所谓的私募股权众筹或者“中国式股权众筹”.
一种商业模式的成长往往有着深刻的社会经济基础.我国现有的股权众筹平台一般通过会员注册、合格投资认定等方式将投资者的范围特定化,以避免陷入公开发行的窘境.比如,天使汇就采取会员制确定投资者,并在此基础上设立了人民币300万元的准入标准,以突出其私募属性.从业务模式来看,我国现有股权众筹平台采取的“有限合伙模式”“有限责任公司股权代持模式”等都只是互联网化的私募,这种做法将直接导致“群众的力量”不能发挥作用,而“群众的力量”恰恰是股权众筹制度得以运行的根基.⑦换言之,这种做法已经偏离众筹融资制度的目的,势必成为“小众金融”而非“大众金融”.2013年美微传媒有限责任公司通过淘宝网公开出售原始股的做法被证监会叫停,就是违犯证券发行监管制度而被依法管制的典型事例.
股权众筹作为一种商业模式弥合了传统公募与私募的界限,突出了小额融资的本质属性,使得建立在公募与私募划分基础上的证券监管制度面临诸多不适.我国《证券法》对公募与私募进行简单划分,在此基础上界定公募的核准标准,体现了这样的逻辑：非公开发行股票可以豁免核准,公开发行则需要经过监管者核准.诚然,公开发行股票涉及不特定投资者的利益,然而,是否所有的不特定投资者都需要同等保护?对此值得质疑.比如,公开发行股票的核准是建立在投资者缺乏风险判断与承担能力的基础上的,那么,如果股票发行仅面向不特定的合格投资者或者超过200人的合格投资者,则对其实行核准的价值基础何在?在此类发行中,合格投资者具有充分的风险识别能力和投资经验,可以自我保护,过多监管实际上体现了“家父主义”的规制立场.在美国联邦证券法上,不但存在对私募发行的豁免,还存在对州内发行的豁免⑧,以及对年发行证券价值超过500万美元的合格豁免⑨、不超过500万美元的有限发行豁免⑩、100万美元及以下的小额发行豁免B11等多种注册豁免规则.通过构建宽严不一的股票发行豁免规则供发行人选择,能够满足不同类型企业的多元化融资需求.不论从价值基础还是比较法上来看,我国《证券法》对股票公开发行采取“一刀切”式的监管都显得非常粗陋.
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